LBO.... l'essentiel de la crise est encore devant nous.

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"Le LBO est un dispositif technique qui permet à une société A d'acquérir une société B en finançant une partie de cette acquisition par un endettement anticipant sur les résultats à venir de la société B.
Ce dispositif repose donc sur au moins le maintien du résultat positif habituel de la société -cible. La gestion du besoin en fonds de roulement en est la clef et constitue souvent un puissant levier d'amelioration des societes reprises en LBO : meilleure gestion des stocks, revue des delais de paiement des fournisseurs, gestion active des creances clients. Avec la crise, ces 3 variables sont beaucoup plus difficiles a gérer" Cité de l'article de Denis Bonzy, vers un nouveau choc financier d'ampleur . Cf. vernimmen.

Ce type de montages financiers ne semble pas apparement poser de probleme si :

Les cash flow et les marges de manœuvre dégagées par les cibles et les montages sont suffisants pour absorber un éventuel « trou d’air » avant l’échéance de la dette bancaire d’acquisition.

Les cash flows : (vernimmen)

Cash flow, au pied de la lettre, signifie flux de trésorerie.Mais dans la pratique il y a quasiment autant de définitions du cash flow que de sociétés ! La tendance est cependant à la normalisation des appellations dont les principales sont : Le cash flow from operations ou le flux de trésorerie d’exploitation que l’on trouve dans le tableau des flux de trésorerie publié maintenant par la quasi-totalité des entreprises cotées. Il correspond à : résultat net + dotations nettes aux amortissements et aux provisions sur actifs immobilisés- plus-values de cession d'actifs+ moins-values de cession d'actifs- variation du besoin en fonds de roulement= Flux de trésorerie d’exploitationC’est effectivement un flux de trésorerie ; il n’est pas tout à fait purement d’exploitation car il inclut les frais financiers, mais à une époque d’endettement et de taux d'intérêt relativement faibles, ce défaut est mineur. Il sert surtout en analyse financière.Le free cash flow ou flux de trésorerie disponible correspond au flux de trésorerie généré par l’actif économique (operating assets), flux qui est ensuite réparti entre ceux qui ont financé cet actif économique, à savoir les actionnaires et les prêteurs (banques et obligataires). Il se calcule ainsi : excédent brut d’exploitation (EBITDA)- impôt normatif sur le résultat d’exploitation (EBIT)- variation du besoin en fonds de roulement- investissements nets des désinvestissements= Flux de trésorerie disponibleC’est un flux de trésorerie on ne peut plus pur qui est utilisé en évaluation pour calculer la valeur d’une entreprise à partir d’un discounted cash flow (DCF) ou modèle d’actualisation des flux de trésorerie. On l’appelle aussi parfois cash flow to firm.

Les marges de manœuvre :

Il s’agit essentiellement de la trésorerie excédentaire directement utilisable au moment de la mise à disposition des fonds par les créanciers et investisseurs.

Cette trésorerie doit pouvoir être disponible et distribuable, on ne retiendra donc la plupart du temps que la seule trésorerie structurelle, et non la trésorerie dite « BFR » générée par les écarts entre le crédit consenti aux clients et le crédit obtenu aupres des fournisseurs. Il s’agit donc d’une trésorerie propriétaire.

La trésorerie correspond à la capacité de remontée (ce qu’il est possible de faire). Elle doit être également assortie d’une marge de manœuvres comptable suffisante, droits à distribution sur les réserves (ce que l’entreprise est en droit de remonter à ses actionnaires).

Le rôle des marges de manœuvre est fondamental, surtout en période de visibilité économique et financière réduite. Elles permettent d’absorber une insuffisance de rentabilité temporaire.


La problématique des LBO aujourd’hui résulte essentiellement du fait de leur extrême tension, ceux-ci ayant été basés sur des prévisions de cash flow très généreuses, le but étant de maximiser l’effet de levier dégagé par les investisseurs en fonds propres.

L’effet de Levier à dans un premier temps été amplifié par l’appréhension de la quasi intégralité des réserves comptables et financières des cibles et dans un second temps par l’articulation de systèmes d’endettement dont une part importante du remboursement du capital était reporté in fine (au moment de la cession par le fonds ou sponsor).

Si les dettes dites in fine (tranches B, C ou D), étaient initialement étaient initialement relativement minoritaires, l’essentiel de la dette étant amortissable, leur proportion, du fait de l’accroissement de la pression concurrentielle entre banques s’est rapidement inversée, ne laissant plus, ces dernières années, a la part amortissable de la dette d’acquisition, qu’une portion des plus congrue.

L’effondrement des cash flow à partir de 2007, mais surtout 2008 a été d’une telle ampleur que bien souvent, les cibles se sont retrouvées incapables de rembourser les seuls intérêts de la dette d’acquisition (dette sénior).

Le principe prévalant dans l’appréciation du risque des préteurs s’est de fait trouvé largement corrompu. Alors que le remboursement d’une dette doit toujours pouvoir s’effectuer par la capacité de la cible à générer un résultat d’exploitation récurent, suffisant et liquide, les banquiers se sont alors mis à raisonner non plus comme des préteurs, mais comme des investisseurs. L’analyse de la valeur future des cibles prenait alors le pas sur leur capacité de remboursement historique ou prévisionnelle dans un environnement présentant une visibilité raisonnable. La problématique du remboursement de la dette se trouvait des lors reporté au moment de la cession de la cible par les investisseurs en fonds propres.

Cette démarche ne pose pas de problèmes, tant que les valeurs sont toutes orientées à la hausse, ce qui est le cas pour n’importe quel marché spéculatif. Elle devient absurde des lors que la tendance se retourne et que l’on assiste à une raréfaction des liquidités bancaires. Les banques ont en effet des lors tendance à devenir de plus en plus regardantes sur l’affectation de leurs fonds, que les cash flows se font plus discrets et leur prévisionabilité plus aléatoire ;

Tout se passe en quelque sorte comme ci le système financier dans son ensemble, emporté par un fort élan d’optimisme généralisé avait créé une multitude de « petits eurotunnels ». L’heure des premières échéances en capital approche. Les renégociations et réétalements de dettes sont de plus en plus difficiles à conclure…..et les banques n’ont pour le moment pas d’autre alternative que fractionner ou reporter les premiers remboursements en capital…. Ce phénomène va aller en s’amplifiant et s’autoalimenter du fait de la dépréciation des encours des dettes séniors au sein des bilans des banques.

2009 a été l’année des négociations de pool…. Sur un trimestre difficile, l’essentiel de l’explosion ayant eu lieu à partir d’octobre 2008). les perspectives du secteur pour 2010 sont des plus pessimistes, et l'on peut craindre que si la tendance ne se renverse pas significativement, pourrait fort bien constituer l’année du deuxième choc financier… dont l’ampleur pourrait bien dépasser, tout au moins en Europe, celle des crédits immobiliers à risques américains.

Des pertes bancaires très importantes pourraient donc significativement assombrir le calendrier de rentrée. Le niveau record d'endettement de l'Etat Français limite d'autant sa marge de manoeuvre en l'espèce. Le dispositif légal des ABS contraint considérablement les "compensations de trésoreries" au sein de sociétés d'un même groupe. Si cette crainte se vérifie, c'est une vague considérable de procédures collectives qui pourrait marquer la rentrée de septembre 2009. (exprimeo.fr)

British Airways révolutionne les termes de l'échange salarial

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La crise conduit à l'invention de nouveaux paradigmes. British Airways, en proposant à ses salariés de donner leur temps de travail à leur entreprise dans le but de sauvegarder son existence sans pour autant garantir sa survie est à présent fer de lance de l'innovation sociale ou plutôt devrait on dire "antisociale".

Le salaire est le produit d'un échange. Je te vends ma force de travail, mon temps et ma disponibilité intellectuelle, en échange d'un salaire. Jusqu'à présent tout était clair. Mais c'était compter sans la crise, les tombereaux de pertes comptables qui l'accompagnent et surtout la démobilisation des actionnaires.

On compte généralement deux principaux types d'actionnaires. Les actionnaires de long terme d'une part, les spéculateurs d'autre part. parmi les actionnaires de long terme, on trouve les actionnaires familiaux et autres noyaux durs dont l'intérêt ne repose pas sur un seul dividende ou une simple perspective de plus value mais qui souhaitent conduire les destinées de leur participation. Dans la catégorie des spéculateurs on logera l'ensemble des investisseurs dont la seule préoccupation consiste dans l'optimisation de la rentabilité de leur portefeuille. Je reconnais bien volontiers que ce distinguo opposant frontalement les spéculateurs et les autres est exagérément simpliste et forcément faux. Mais Bon.

L'ensemble des actionnaires ont perçu des portions de résultat sous forme de dividendes de plus en plus importantes au cours des deux dernières décennies. La générosité des entreprises en la matière permettait le maintien d'un actionnariat stable et qui pouvait être sollicité afin de financer de nouveaux projets. Au moment ou l'entreprise ne produit plus de richesse (temporairement), et brule un peu plus de cash chaque jour celle-ci a besoin de se financer. La vocation du système bancaire n'est pas de financer des pertes, mais de prêter sur des actifs, fussent ils incorporels, voire totalement immatériels. Reste donc le marché, ou les actionnaires. Mais ceux-ci semblent avoir disparu et ne ressentent aucune solidarité vis-à-vis de l'entreprise, qui n'est au fonds qu'un simple produit financier.

Si les banques ou les obligataires se détournent et si les actionnaires jettent l'éponge, alors les seules apporteurs de ressources sont l'état et les salariés. L'état, est lié par les autorités de surveillance du marché et de la concurrence à Bruxelles. On peut le déplorer, mais la nationalisation des pertes ne vaut qu'en présence d'un risque systémique. La faillite de British Airways aurait avant tout des conséquences sur un plan symbolique et financier, sans toutefois générer d'effet domino. La compagnie n'irait pas de toutes façons à la liquidation, mais serait forcément reprise par une de ses concurrentes.

Alors, dans ces conditions, la seule ressource disponible réside dans la contraction du poste salaires. On aurait aussi pu compter sur les fournisseurs, et ceux-ci pour préserver leur client auraient pu fournir leurs prestations ou leurs services gratuitement pendant un mois. J'imagine que la facture aéroportuaire (stationnement et taxes) est loin d'être marginale. Mais non, c'est vers les salariés que l'entreprise a décidé de se tourner, leur demandant d'offrir leur temps de travail….. En échange de …. Rien puisque justement elle leur demande de lui faire un cadeau.

Il est choquant de voir détourné la substance même de la notion de salaire, qui est à l'origine de l'échange, avant même l'apparition de la monnaie. Le rapport instauré par l'entreprise est nouveau et il est encore plus choquant que les pouvoirs publics laissent s'établir ce nouveau genre de rapports sans réagir ou proposer de régulation.

Si l'entreprise n'est pas viable, alors elle doit se déclarerez en faillite. Si ce n'est pas le cas, alors elle doit pouvoir se financer par voies naturelles. Il est vrai que à période exceptionnelle, moyens de financement exceptionnels. Mais le rapport d'échange du salariat ne doit pas être corrompu.

Aussi pourrait on imaginer qu'en échange de leur travail, les salariés qui l'accepteraient se verraient rémunérés en action, éventuellement sans droit de vote mais à dividende prioritaire. Le marché pourrait même être mis en concurrence avec les salariés. Et la demande de réduction de salaires pourrait être inversement proportionnelle au succès de l'offre publique. Rien n'interdirait par ailleurs au salariés de rechercher des actions directement sur le marché, mais en échange de monnaie et non de temps de travail gratuit.

Ce qui est choquant selon moi ne réside pas tant dans le fait que l'on demande un effort aux salariés; effort que l'on ne réclame a aucun autre apporteur de ressource. Mais que l'on assimile les salariés aux seul apporteurs de ressources possible sans qu'on leur offre en échange la moindre contrepartie financière.

Le "succès" d'une telle "offre" pourrait constituer un précédent fâcheux et ouvrir la voie d'une nouvelle ère dans le rapport entre l'entreprise et son salarié.

Dernière minute: l'offre de British Airways aurait été assortie d'une offre de rémunération en actions. Reste à examiner les modalités d'une telle offre et vérifier que le traitement des salariés actionnaires est véritablement équitable. Si le raisonnement ci-dessus est invalidé par une telle offre, il n'en demeure pas moins que cette annonce, pour le moins spectaculaire aura probablement fait germer quelques idées au niveau de l'évolution du rapport au travail dans la tête de certains managers.

A quand l'explosion prochaine d'une nouvelle bulle financière ?

En Noir: l'évolution des taux à court terme...
En Rouge: l'évolution de l'indice CAC 40.

La mémoire du monde de la finance, est, on le sait, aussi étroite que celle d’un poisson rouge?

A l’instar de notre petit compagnon aquatique qui peut finir le tour de son bocal en oubliant qu’il l’a commencé il y a seulemnet trente secondes sans déprimer pour autant.

Les financiers, eux répetent en permanence les memes erreurs (Immobilier, NTI, et aujourd’hui LBO).

La question n’est pas de savoir si l’explosion de la prochaine bulle aura lieu, mais quand, celle ci se produira.

La question subsidiaire est de savoir ou aura lieu l'explosion ? L'immobilier est un bon candidat, mais le financement d'acquisition, moins médiatique peut s'avérere tout aussi efficace. Il n'est pas impossible non plus que le retour à la réalité affecte les deux.

On sait que l’esentiel des créances corporate sont composées d’engagements LBO et pour les plus petites d’OBO dont la seule justification réside dans la diversification du patrimoine de leurs initiateurs, sans aucune création de valeur.

La juxtaposition de l’évolution des taux courts et des indices est révélatrice de la formation de ce type de bulle. Cette impression ne peut qu’etre avérée quand on connait les difficultés de syndications récentes de grands établissements preteurs et quand on mesure surtout la fuite en avant des banques de réseau qui acceptent de financer ce type d’opération à des marges toujours plus étroites, des garanties de moins en moins constistantes et sur des leviers toujours plus elevés.Reproduisant le meme comportement que celui qu’elles adoptaient à la fin des années 80 dans le financement des professionnels de l’immobilier.

Rendez vous est donné d’ici quelques mois pour ce nouveau feu d’artifice financier.